Toukokuussa 2010 euromaat (pl. Slovakia) ja IMF sopivat 110 miljardin euron 3 vuoden kahdenvälisestä lainaohjelmasta Kreikalle. Marraskuussa 2010 euromaat, EU ja IMF sopivat 85 miljardin euron lainoista ja lainatakauksista Irlannille. Euromaat osallistuivat Irlannin lainaohjelmaan toukokuussa 2010 perustetun Euroopan rahoitusvakausvälineen (ERVV) kautta. Huhtikuussa 2011 Portugalista tuli kolmas euromaa, joka haki hätälainoitusta euromailta, EU:lta ja IMF:ltä. Lainaohjelmasta sovittiin 16.5.2011 euroryhmän ja 17.5. EU:n Ecofin-neuvoston kokouksessa
Keväällä 2011 sekä markkinatoimijat että eurooppalaiset poliitikot ovat kyseenalaistaneet Kreikan kyvyn palata markkinaehtoiseen rahoitukseen vuonna 2013. Esimerkiksi Reutersin 12.5.2011 julkaisemassa kyselyssä ylivoimainen enemmistö haastatelluista ekonomisteista ja sijoitusrahastojen hoitajista piti todennäköisenä, että Kreikka joutuu turvautumaan velkajärjestelyyn. Samat odotukset heijastuvat myös Kreikan velkakirjojen luottotappiovakuutusten (Credit Default Swap, CDS) hintoihin: markkinat arvioivat, että Kreikka ajautuu velkajärjestelyyn lähes 70%:n todennäköisyydellä ja että velkajärjestelyssä sijoittajat menettäisivät lainapääomastaan yli puolet.
Myös Suomessa on spekuloitu velkaantuneiden euromaiden velkajärjestelyllä. SDP:n puheenjohtaja Jutta Urpilainen esitti YLE:n tv-haastattelussa 8.4.2011 Portugalille hallittua velkajärjestelyä. Perussuomalaisten puheenjohtaja Timo Soini vaati mm. Wall Street Journalin kirjoituksessaan 9.5.2011 “mittavia velkajärjestelyjä” ratkaisuksi velkaantuneiden euromaiden ongelmiin.
Keskustelu velkajärjestelyistä on nyt taas ajankohtainen, kun tiistaina eduskunta keskustelee Portugalin lainaohjelmaa koskevasta valtioneuvoston tiedonannosta. Tulemme kuulemaan ponnekkaita vaatimuksia euromaiden velkasaneerauksesta. Onkin paikallaan pohtia hieman syvällisemmin, mitä vaikutuksia velkaantuneiden euromaiden ja erityisesti Kreikan velkajärjestelyllä olisi Euroopalle ja Suomelle.
This time is different?
Itsenäiset valtiot ovat laiminlyöneet ulkomaista velkaa yli 200 kertaa vuoden 1800 jälkeen. Kansallisvaltio ei voi mennä konkurssiin, joten lainojen laiminlyönti johtaa käytännössä joillakin ehdoilla toteutettuun velkajärjestelyyn. Joissakin tapauksissa velkajärjestelyitä on toteutettu ennen maan ajautumista maksukyvyttömyyteen (pre-emptive loan restructuring) tai sen jälkeen, kun maa on jo laiminlyönyt julkiseen velkaan liittyviä velvoitteita (post-default loan restructuring).
Tuoreita esimerkkejä ennen maksukyvyttömyyttä toteutetuista velkajärjestelyistä on esim. Ukraina (1998-2000), Pakistan (1999), Argentiina (2001), Moldova (2002), Uruguay (2003) ja Dominikaaninen tasavalta (2005). Maksukyvyttömyyden jälkeen toteutettuja velkajärjestelyitä löytyy lähihistoriasta esim. Ecuador (1999), Venäjä (1998-2000), Moldova (2004), Argentiina (2005).
Juridiset ongelmat
Yleensä ennen maksukyvyttömyyttä toteutetut velkajärjestelyt perustuvat vapaaehtoisuuteen: niissä velkojat suostuvat yleensä vapaaehtoisesti vaihtamaan velkakirjansa uuteen estääkseen velallisen ajautumisen velkajärjestelyyn. Maan ajautuminen maksukyvyttömyyteen johtaa käytännössä siihen, että velkoja järjestellään uudelleen tarvittaessa ilmankin velkojien suostumusta. Maksukyvyttömyystilanne on käytännössä itsessään jo tilanne, jossa velallinen joutuu yksipuolisella ilmoituksella lykkäämään velkaan liittyviä korkoja tai lyhennyksiä.
Maksukyvyttömyys ei sinänsä vapauta maata liikkeelle laskemiinsa velkakirjoihin liittyvistä vastuista. Tähän vaikuttavat kotimaisten velkakirjojen osalta esimerkiksi yksityisen omaisuuden suojaa koskevat kansalliset säädökset ja kansainvälisten velkakirjojen osalta velkakirjoihin sovellettavan lain asettamat vaatimukset.
Valtioiden velkakirjojen oikeudelliseen asemaan, ts. siihen, mitä sääntöjä sovelletaan velkojien ja velallisten välisiin oikeussuhteisiin, vaikuttaa se, onko kyse kansainvälisestä velkakirjasta vai kotimaisesta velkakirjasta. Kotimaisia velkakirjoja sitovat yleensä liikkeellelaskijamaan lait. Kansainvälisiä velkakirjoja taas sitovat yleisimmin New Yorkin (Yhdysvaltojen) ja Iso-Britannian lait. Liikkeellelaskija voi tapauskohtaisesti valita itselleen sopivan säännöstön. Historia tuntee lukuisia esimerkkejä, joissa velkojat ovat nostaneet kanteita ulkomaisissa oikeusistuimissa (erityisesti USA) ja onnistuneet oikeusteitse vahvistamaan oikeutensa velkakirjan määräämiin saataviin.
Valtiota koskevien saatavien osalta valtio voi periaatteessa vedota immuniteettiin, mutta koskemattomuuden käytännön merkitys on kaventunut kansainvälisen vaihdannan lisääntymisen myötä. Käytännössä katsoen valtion täysi koskemattomuus esimerkiksi velkajärjestelyssä on mahdotonta, koska valtiolle lain nojalla kuuluvien velvoitteiden laiminlyönti tyrehdyttäisi kansainvälistä kauppaa. Voidaankin sanoa, että kansainvälisen tapaoikeuden periaate siitä, että valtio voi olla kantajana ja vastaajana myös yksityisoikeudellisissa velkomusasioissa saa vahvistusta kansainväliseen vaihdantaan liittyvistä intresseistä. Tätä periaatetta on vahvistanut esimerkiksi Argentiinan velkajärjestelyä koskeva esimerkki: Argentiina joutuu velkojen järjestelemättömältä osalta oikeusprosessin osapuoleksi. Käytännössä muuhun kuin vapaaehtoiseen vaihdantaan perustuvassa velkajärjestelyssä ennemmin tai myöhemmin valtio joutuu tilanteeseen, jossa siihen sovelletaan samaa säännöstöä kuin yksityiseen velalliseenkin, eikä valtio voi irrottautua velvoitteistaan suvereniteettiinsa vedoten.
“Hallittu” tai “pehmeä” velkajärjestely
“Hallituttua” tai “pehmeää” velkajärjestelyä tarkoitetaan yleensä silloin, kun puhutaan vapaaehtoiseen velkakirjojen vaihdantaan perustuvasta velkajärjestelystä,
Yksi kuuluisimpia esimerkkejä maan hallitusta velkajärjestelystä on nk. Bradyn suunnitelma. Yhdysvaltojen valtiovarainministerin mukaan nimetyssä suunnitelmassa esimerkiksi useiden Etelä-Amerikan maiden velka järjesteltiin uudelleen ennen maiden ajautumista maksukyvyttömyyteen. Pelkistäen Bradyn suunnitelma perustui siihen, että velkaantuneiden maiden velkojille tarjottiin mahdollisuutta vaihtaa ylivelkaantuneen maan velkakirja uuteen, nettonykyarvoltaan vähempiarvoiseen velkakirjaan, jonka vakuutena oli USA:n liikkeelle laskemia velkakirjoja. Useat velkojat suostuivat vaihtamaan epävarman, mutta nimelliseltä nettonykyarvoltaan arvokkaamman velkakirjan nettonykyarvoltaan vähempiarvoiseen, mutta tuotoltaan varmaan velkakirjaan.
Hallittuun velkajärjestelyyn liittyy vapaamatkustusongelma. Jos valtaosa velkojista vaihtaa velkansa nettonykyarvoltaan vähemmän arvokkaaseen lainaan, jäljelle jäävien vanhojen velkakirjojen arvo nousee maan velkakestävyyden parantuessa. Bradyn suunnitelmassa asia ratkaistiin niin, että velkojilta, jotka eivät vaihtaneet velkakirjojaan uusiin, osa vanhojen velkakirjojen voitosta verotettiin pois.
Hallitussa velkajärjestelyssä velkakirjojen arvo ei lähtökohtaisesti romahda. Jos vaihdanta uusiin velkakirjoihin perustuu vapaaehtoisuuteen, alkuperäisten velkakirjojen arvo voi jopa nousta. Esimerkiksi velkaantuneiden euromaiden velkakirjat ovat jo nyt menettäneet tuntuvan osan alkuperäisestä arvostaan jälkimarkkinoilla. Osa velkajärjestely- tai maksukyvyttömyysriskistä on siis jo hinnoiteltu velkakirjojen hintaan.
“Hallitsematon” velkajärjestely
Maksukyvyttömyyden jälkeen toteutettu velkajärjestely on käytännössä aina hallitsematon. Tämä johtuu siitä, että valtioiden velkakirjoihin ei lähtökohtaisesti ole kirjattu menettelytapaa, jota maksukyvyttömyystilanteessa sovellettaisiin. Maan maksukyvyttömyyttä koskevaa kansallista lainsäädäntöä ei esimerkiksi velkaantuneilla euromailla ole.
Maan ajautuminen maksukyvyttömyyteen käytännössä tarkoittaa, että maan on mahdotonta saada markkinoilta uutta lainaa. Tällaisessa tapauksessa maalla ei käytännössä ole muuta vaihtoehtoa, kuin toistaiseksi lykätä lainoihin liittyviä maksuja. Tällaisen maan edellytykset nostaa lainaa markkinoilta päättyvät käytännössä saman tien. Käytännössä katsoen maa on tällöin pakotettu järjestelemään lainojaan uudelleen.
Maan maksukyvyttömyyden jälkeen toteutettu velkajärjestely on markkinavaikutuksiltaan hallitsemattomampi vaihtoehto kuin hallittu velkajärjestely, koska sitä seuraa yleensä maan velkakirjojen arvon romahtaminen jälkimarkkinoilla. Velkajärjestely on hallitsematon myös siitä näkökulmasta, että yksipuoliseen ilmoitukseen perustuva velkajärjestely on juridisesta näkökulmasta ennakoimaton vaihtoehto, sillä lähtökohtaisesti maissa ei ole lainsäädäntöä, jotka määräisivät, millä tavalla maan velkajärjestely tällaisessa tilanteessa toteutettaisiin. Esimerkiksi velkaantuneiden euromaiden velkakirjoihin ei ole kirjattu ns. yhteistoimintalausekkeita, joissa määriteltäisiin, millä tavalla ja minkälaisella enemmistöllä velkojat voivat sopia velkojen saneeraamisesta kaikkia velkojia sitovalla tavalla.
Sinänsä maksukyvyttömyyttä seuraavan velkajärjestelyn ehdot eivät välttämättä ole sijoittajille hallittua velkajärjestelyä epäedullisempia.
Hallitsematon velkajärjestely yleensä estää maan pääsyn velkamarkkinoille siihen saakka, kunnes velkajärjestely on saatettu loppuun. Joidenkin tutkimusten mukaan valtiot olisivat päässeet velkajärjestelyn jälkeen takaisin lainamarkkinoille keskimäärin neljässä vuodessa, mutta joissakin tapauksissa paluu pääomamarkkinoille on kestänyt pidempäänkin (esim. Argentiina; Kreikka suljettiin 1826 kansainvälisiltä lainamarkkinoilta 53 vuodeksi).
Argentiinan esimerkki
Vakavasti velkaantunut Argentiina tarjosi vuonna 2001 pääasiassa kotimaisille sijoittajille tiettyjen velkakirjojen vaihtamista uusiin. Uusien velkakirjojen korko oli alkuperäistä lainaa matalampi, mutta lainapääoma vastaavasti suurempi. Argentiina järjesteli näin n. 50 miljardin dollarin lainasaatavat, jolloin sen lähivuosien korkomenot supistuivat. Järjestely ei kuitenkaan pelastanut Argentiinan julkisen talouden tilannetta, vaan joulukuussa 2001 Argentiina ajautui maksukyvyttömyyteen. (IMF 2006)
Vuonna 2005 Argentiina teki tarjouksen kansainvälisille sijoittajille (“Global debt exchange”) laiminlyötyjen velkakirjojen vaihtamiseksi uusiin. Näiden uusien velkakirjojen maturiteetti vaihteli 30-42 vuoden välillä. Argentiina onnistui tällä tarjouksella järjestelemään noin 76% lainapääomastaan uudelleen. Jäljelle jäävät 24% kieltäytyivät tarjouksesta, jolloin heillä oli edelleen hallussaan vanhoja velkakirjoja, joiden korkolyhennyksiä ja/tai pääoman takaisinmaksuja Argentiina oli laiminlyönyt. Argentiina on viime keväästä lähtien pyrkinyt järjestelemään tämän jäljelle jääneen 24% uudelleen, jotta se voisi palata kansainväliselle velkamarkkinalle. Jäljelle jäävä osuus lainasta sovitellaan käytännössä oikeusteitse.
Ratkaisuja euromaiden velkaongelmaan
Euromaat (pl. Slovakia) ja IMF sopivat 2.5.2010 noin 110 miljardin euron suorista kahdenvälisistä lainoista Kreikalle. Lainoituksen tavoitteena oli estää Kreikan ajautuminen maksukyvyttömyyteen. Huhtikuun lopussa Kreikan joukkovelkakirjojen korot kohosivat niin korkealle, että ilman lainoitusta Kreikan olisi ollut erittäin haasteellista kerätä markkinoilta tarvittavat pääomat 19.5.2010 erääntyneiden lainojen uudelleenrahoittamiseksi.
Kreikan lainaohjelma on kolmivuotinen, jonka päätteeksi karkeasti kolmannes Kreikan julkisesta velasta koostuu IMF:n, EU:n ja euromaiden bilateraaliluotoista. Kreikalta edellytetään osana EU/IMF –lainaohjelmaa toimenpiteitä, joilla Kreikan julkisen talouden tila paranisi. Kreikalta on edellytetty mm. rakenneuudistuksia, markkinoiden laajempaa avaamista kilpailulle, julkisten menojen leikkaamista, valtionyhtiöiden yksityistämistä, julkisen omaisuuden myyntiä ja muita kilpailukykyä parantavia toimia.
Markkinoiden uskoa Kreikan kykyyn suoriutua vastuistaan voidaan arvioida esimerkiksi CDS-sopimusten hintoja tarkastelemalla. Luottoluokitusyhtiö Standard & Poor’sin pudotettua Kreikan velkakirjojen luottoluokitusta 9.5.2011, markkinat arvioivat Kreikan lainojen uudelleenjärjestelyn todennäköisyydeksi lähes 70% (Reuters 12.5.2011). Kreikan yhden vuoden valtionvelan korko on edelleen yli 15%, joka kertoo, että Kreikan edellytykset nostaa rahoitusta markkinoilta ovat tällä hetkellä käytännössä olemattomat.
Kreikalla on käytännössä kevääseen 2013 saakka aikaa palata markkinaehtoiseen rahoitukseen euromaiden ja IMF:n lainaohjelman päättyessä. Jos Kreikka ei tähän kykene, Kreikalle on joko räätälöitävä uusi lainaohjelma esimerkiksi euromaiden ja IMF:n toimesta, euromaiden Kreikalle myöntämiä lainoja on järjesteltävä uudelleen esimerkiksi korkotason leikkaamiseksi tai Kreikan lainakantaa on laajemmin järjesteltävä uudelleen.
Uuden lainaohjelman räätälöiminen Kreikalle edellyttäisi käytännössä varmuutta siitä, että lainaohjelman jatkaminen mahdollistaa Kreikalle paluun markkinaehtoiseen rahoitukseen uuden lainaohjelman aikana. Muussa tapauksessa Kreikan lainakannasta siirtyisi yhä suurempi osuus euromaiden vastattavaksi, joka jouduttaisiin mahdollisesti uuden lainaohjelman päätteeksi silti järjestelemään uudelleen.
Sinänsä samat reunaehdot pätevät myös kahdelle muulle velkaongelmiin ajautuneelle euromaalle, Irlannille ja Portugalille. Molempien maiden on EU/IMF-lainaohjelman puitteissa kyettävä palaamaan markkinaehtoiseen rahoitukseen.
Vaihtoehtoja Kreikan velkajärjestelyn toteuttamiseen
Viimeisen 15 vuoden aikana toteutetuissa velkajärjestelyssä sijoittajat ovat menettäneet tyypillisesti 35-70% saataviensa nettonykyarvosta (ks. esim. Sturzenegger & Zettelmeyer 2006). Markkinat odottavat cds-sopimusten hintojen perusteella, että Kreikan velkasaneerauksessa sijoittajat menettäisivät lainapääomastaan yli puolet.
Yksi vaihtoehto Kreikan velkojen uudelleenjärjestelyyn voisi olla, että Kreikan ennen toukokuuta 2010 liikkeelle laskemien velkakirjojen haltijoille tarjottaisiin nettonykyarvoltaan alhaisempia velkakirjoja, joiden takaajana olisi joku luottokelpoinen taho, kuten IMF, Euroopan rahoitusvakausmekanismi tai euromaat. Tällaiseen oletukseen perustui esimerkiksi Allenin ja Evansin viime vuonna esittämä Bradyn suunnitelman mukainen ehdotus. Bradyn suunnitelmassa velkoja järjesteltiin uudelleen tämänkaltaisella menetelmällä. Vapaaehtoisuuteen perustuvassa vaihdossa lainakanta olisi mahdollista järjestellä uudelleen niin, että korkomenot pienenisivät ja maturiteetit pidentyisivät.
Edellä kuvatussa vaihdannassa edellytyksenä olisi, että suuri osa velkojista suostuisi vaihdantaan. Velkajärjestely, jossa tuntuva osa velan nettonykyarvosta leikkaantuu, parantaisi Kreikan velkakestävyyttä huomattavasti. Tämä puolestaan parantaisi Kreikan kykyä maksaa lainansa takaisin sovitussa aikataulussa, jolloin ne sijoittajat, jotka eivät vaihdantaan suostu, hyötyisivät taloudellisesti velkakirjojen arvon noustessa.
Jos uusilla velkakirjoilla olisi luottokelpoinen takaaja, osa velkojista saattaisi suostua vaihdantaan vähentääkseen Kreikkaan liittyviä luottoriskejään. Kreikan velkakirjoista tuntuva osa on institutionaalisten sijoittajien hallussa, joilla voisi olla kykyä tai halua velkajärjestelyyn siinäkin tapauksessa, että osa sijoittajista ei vaihtoon suostuisi.
Takaajan löytäminen hallitun velkajärjestelyn toteuttamiseksi ei ole poliittisesti helppo kysymys. Kansainvälisen valuuttarahaston pääomista valtaosa on sitoutunut Eurooppaan, jonka vuoksi satojen miljardien takausvastuu olisi tuskin mahdollista IMF:n toimesta. Velkajärjestelyjen takaaminen euromaiden puolesta taas olisi poliittisesti äärimmäisen hankalaa, koska se moninkertaistaisi Suomen ja muiden euromaiden vastuut kriisimaissa.
Sijoittajien halukkuuteen edellä kuvattua velkajärjestelyä kohtaan voisi vaikuttaa myös esimerkiksi se, että sitoutuisivatko euromaat leikkaamaan lainojensa korkoja tai pidentämään lainojensa maturiteettia siinä tapauksessa, että määrätty osa Kreikan yksityisten sijoittajien hallussa olevasta velasta järjesteltäisiin uudelleen. Tämä loisi sijoittajille insentiivin suostua velkajärjestelyyn myös siinä tapauksessa, että merkittävä osa sijoittajista kieltäytyy vaihdannasta.
Toinen vaihtoehto vapaaehtoisen velkajärjestelyn toteuttamiseen olisi, että Kreikka pyrkisi neuvottelemaan lainapääoman ja korkotason leikkauksista ja maturiteettien pidentämisestä ilman, että uusilla velkakirjoilla olisi luottokelpoista takaajaa. Tässä tapauksessa sijoittajien asema olisi heikko, mikäli velkoja olisi tarpeen järjestellä uudelleen toisen kerran. Sijoittajien kannalta tällöin insentiivi velkakirjojen vaihdantaan olisi huomattavasti heikompi. Kreikan pitäisi käytännössä kyetä uskottavasti perustelemaan, että uutta velkajärjestelykierrosta ei tulisi. Muussa tapauksessa velkojien kannattaisi pitää kiinni alkuperäisestä velkakirjasta siinä toivossa, että maksukyvyttömyyden jälkeen tehty velkasaneeraus olisi ehdoiltaan edullisempi.
Kuten edellä todettu, Kreikalla ei käytännössä (juridisista ja poliittisista syistä) olisi mahdollisuutta yksipuolisesti ilmoittaa yksityisten velkojien saatavien leikkaamisesta. Näin Kreikan velkajärjestely pitäisi käytännössä perustua velkojien vapaaehtoiseen sitoutumiseen velkajärjestelyyn.
Kreikan vapaaehtoisuuteenkin perustuvalla velkajärjestelyllä voisi olla merkittäviä markkinavaikutuksia lähinnä Irlannin ja Portugalin osalta. Kreikan velkojen uudelleenjärjestely voisi johtaa siihen, että markkinoilla tulkittaisiin, että myös Irlanti ja Portugali ajautuvat todennäköisesti samaan tilanteeseen. Tämä heikentäisi maiden edellytyksiä nostaa rahoitusta markkinoilta ja palata lainaohjelmien jälkeen markkinaehtoiseen rahoitukseen. Tämä saattaisi myös aiheuttaa tuntuvia ongelmia maita lainoittaneille pankeille, joiden taseet heikentyisivät velkakirjojen arvon heikentyessä jälkimarkkinoilla.
Kreikan velkajärjestelyn vaikutuksista Suomeen
Kreikan velkapääoma on karkeasti 325 miljardia euroa, joka on lähes 150% Kreikan vuosittaisesta bruttokansantuotteesta. Esimerkiksi brysseliläinen think-tank Bruegel arvioi, että Kreikan velkakestävyys edellyttäisi, että velka painuisi 60%:iin bruttokansantuotteesta vuoteen 2034 mennessä. Bruegelin laskelmien mukaan tähän päästäisiin, jos Kreikka pystyisi saavuttamaan 6%:n vuosittaisen ylijäämän suhteessa bruttokansantuotteeseen, jos euromaiden kahdenvälisten lainojen korkoa leikattaisiin ja markkinaehtoisesta lainasta leikattaisiin velkajärjestelyllä 30%.
Jos velkajärjestely toteutettaisiin hallitusti niin, että sijoittajat voisivat vaihtaa velkakirjansa leikattuihin, mutta luottokelpoisen tahon takaamiin velkakirjoihin, merkittäviltä ongelmilta Euroopan pankkisektorilla voitaisiin välttyä. Velkakirjojen arvo on jo nyt jälkimarkkinoilla pudonnut tuntuvasti, joten uusien velkakirjojen arvo voisi paremman luottokelpoisuuden vuoksi olla jälkimarkkinoilla jopa nimellisarvoltaan arvokkaampaa alkuperäistä velkakirjaa arvokkaampi.
Suomalaisten sijoittajien riskit Kreikan velkakirjoissa ovat maltilliset, joten edellä kuvattu vaihtoehto voisi olla Suomen kannalta edullinen siinä tapauksessa, että Suomi ei merkittävissä määrin joutuisi takaamaan uusia velkakirjoja. Tähän voitaisiin käytännössä päästä silloin, jos uusien lainojen takaajana olisi esimerkiksi IMF, jossa Suomen maksuosuus on maltillinen.
The Economistin (14.5.2011) tietojen mukaan Euroopan keskuspankki saattaisi kieltäytyä hyväksymästä Kreikan liikkeelle laskemia velkakirjoja pankkien keskuspankkirahoituksen vakuudeksi, mikäli velkoja järjesteltäisiin uudelleen. Tällä olisi todella vakavia vaikutuksia koko Euroopan pankkijärjestelmälle. Moni eurooppalainen pankki on tällä hetkellä EKP:n letkuruokinnassa. Mikäli tämä rahoitushana tukittaisiin velkajärjestelyn seurauksena, lukuisat eurooppalaiset pankit joutuisivat merkittäviin rahoitusongelmiin. Pahimmillaan tämä voisi johtaa heikoimpien pankkien konkursseihin, joka taas voisi rapauttaa rahoitusmarkkinoiden luottamusta. Pankkien välisen luotonannon hyytymisellä olisi vakavia reaalitaloudellisia seurauksia, kuten vuoden 2008 finanssikriisi osoitti.
Kreikan maksukyvyttömyyden vaikutuksista Suomeen
Mikäli Kreikka ajautuisi maksukyvyttömyyteen ja velkajärjestely toteutettaisiin Kreikan yksipuolisella ilmoituksella yhtäläisesti kaikkien lainojen leikkauksen muodossa, Suomi kärsisi järjestelystä tuntuvat tappiot.
Jos oletetaan, että Kreikka joutuisi leikkaamaan koko lainakannastaan neljänneksen osana velkajärjestelyä, Suomen suorat laskennalliset tappiot olisivat kahdenvälisten lainojen osalta 400 miljoonaa euroa. Bruegelin arvion mukaan EKP:llä on hallussaan jälkimarkkinoilta ostettuja Kreikan valtion velkakirjoja 50 miljardilla eurolla. EKP kärsisi edellä kuvatussa velkajärjestelyssä näin 12,5 miljardin euron tappion, josta Suomen (EKP:n pääoma-avaimen mukainen) vastuuosuus olisi laskennallisesti 225 miljoonaa euroa. IMF:n myöntämät lainat ovat ns. etuoikeutettuja lainoja, joten niitä ei täysin yksinkertaisella tavalla voi saneerata.
On syytä huomata, että edellä kuvattu esimerkki on lähinnä laskennallinen. Esimerkissä Suomi kärsisi laskennallisesti yli 600 miljoonan euron tappiot, mikäli esimerkiksi mahdollisia maturiteettien pidennyksiä tai korkotason leikkauksia ei huomioida. Tämän lisäksi voidaan todeta, että Kreikan yksipuolisella, euromaiden hätälainoja koskevalla velkasaneerauksella olisi tuntuvia poliittisia vaikutuksia EU:ssa ja euroalueella. Tämän vuoksi on todennäköistä, että Kreikka yrittäisi maksukyvyttömyystilanteessakin järjestelemään ensi sijassa yksityisiä lainoja uudelleen.
Tämän lisäksi on syytä todeta, että Kreikan ajautuminen maksukyvyttömyyteen johtaisi siihen, että lyhyellä aikavälillä sen liikkeelle laskemien velkakirjojen arvo jälkimarkkinoilla romahtaisi. Tämä johtaisi laajamittaisiin ongelmiin, koska velkakirjojen arvon romahdus heikentäisi useiden eurooppalaisten pankkien taseita merkittävästi. Tällä hetkellä Kreikan velkakirjoista noin kolmannes on pankkien hallussa. Pankkien kokemat tappiot voisivat pahimmillaan johtaa useiden pankkien kaatumiseen. Jos rahoitusmarkkinoiden luottamus horjuisi, se voisi johtaa luottolamaan kuten vuonna 2008. Luottolamalla taas olisi vakavia ja kauaskantoisia reaalitaloudellisia seurauksia.
Kreikan ajautuminen maksukyvyttömyyteen saattaisi myös johtaa siihen, että sijoittajat arvioisivat myös muiden euromaiden velkakirjojen luottotappioriskiä uudelleen. Tämä saattaisi johtaa siihen, että esimerkiksi Suomen velanhoitokustannukset nousisivat, kun sijoittajat vaatisivat luottotappioriskin vastineeksi korkeampaa korkotuottoa. Kreikan maksukyvyttömyys saattaisi myös johtaa siihen, että institutionaaliset sijoittajat vetäytyisivät euromaiden velkamarkkinoilta, joka kysynnän heikkenemisen kautta myös kohottaisi euromaiden velanhoitokustannuksia.
Kreikan tai muiden euromaiden maksukyvyttömyydestä ja sitä mahdollisesti seuraavista pankkien konkursseista saattaisi aiheutua euromaille yllättävä lasku. EKP:n taseessa on ongelmamaiden velkakirjoja noin 100 miljardilla eurolla, jonka lisäksi EKP on hyväksynyt ongelmamaiden velkakirjoja pankkien rahoituksen vakuudeksi joidenkin arvioiden mukaan jopa 300-400 miljardin euron edestä. EKP on hyväksynyt nämä velkakirjat vakuudeksi nimellisarvostaan, vaikka ongelmamaiden luottojen arvo jälkimarkkinoilla on pudonnut tuntuvasti.
On selvää, että maksukyvyttömyyttä seuraavan velkajärjestelyn seurauksena Kreikan tai muiden euromaiden velkakirjojen asema EKP:n myöntämän rahoituksen vakuutena muuttuisi, joka vaikeuttaisi tuntuvasti pankkien rahoituksellista asemaa.
Ratkaisuja velkaongelmaan?
Keskeisin velkaantuneita euromaita kohtaava ongelma on julkisen talouden alijäämä. Lainapääoman leikkaus esimerkiksi velkajärjestelyn avulla ei ratkaise Kreikan tai muiden velkaantuneiden euromaiden ongelmia, elleivät valtiot kykene saattamaan julkista talouttaan kestävämmälle pohjalle. Pahimmillaan velkojen saneeraus parantaisi maiden asemaa niin, että paine julkisen talouden parannuksiin kevenisi.
Euroopan talouden vakauden kannalta keskeinen asia on se, että euromaiden velkaantumiskierre kyetään katkaisemaan. Tämä edellyttää ainakin kilpailukykyä parantavia toimia, julkisten menojen tuntuvaa leikkaamista ja verojen kiristämistä useissa maissa. Velkajärjestely ilman näitä toimia ei voi saattaa Kreikkaa kestävälle uralle, mutta voimakkaat toimet ilmankin velkajärjestelyä voivat.
Suomen ja suomalaisten veronmaksajien etu eurooppalaisissa ratkaisuissa olisi, että:
1) Eurooppalainen rahoitusvakaus kyetään turvaamaan;
2) Kaikki velkaantuneet euromaat kykenevät saattamaan taloutensa kestävälle uralle; ja
3) Velkaantuneiden maiden velkoja ei järjestellä uudelleen, vaan että Kreikalle, Irlannille ja mahdollisesti Portugalille lainatut ja lainattavat varat maksetaan aikataulussa takaisin korkoineen.
Yhteenvetona
Valtioiden velkajärjestelyihin on jouduttu historiassa turvautumaan lukuisia kertoja. Velkajärjestelyt voidaan jakaa ennen maksukyvyttömyyttä ja maksukyvyttömyyden jälkeen toteutettuihin. Ennen maksukyvyttömyyttä toteutetuista velkajärjestelyistä puhutaan usein “hallittuina” velkajärjestelyinä. Niiden toteuttaminen edellyttää, että sijoittajat uskovat, että ilman velkajärjestelyä valtio ajautuisi maksukyvyttömyyteen. Hallitut velkajärjestelyt ovat tarkasteltujen esimerkkien valossa edellyttäneet, että sijoittajille tarjotaan mahdollisuus vaihtaa saatavansa nimellis- tai nettonykyarvoltaan alhaisempaan, mutta vähemmän riskiseen saatavaan.
Suomelle velkaantuneiden euromaiden osalta on näköpiirissä ainoastaan epähoukuttelevia vaihtoehtoja. Hallitun velkajärjestelyn toteuttaminen edellyttäisi käytännössä sitä, että joko euromaat tai IMF takaisivat ko. maan saneeratun velkakannan. Tämä moninkertaistaisi esimerkiksi Suomen vastuut velkamaissa, jonka vuoksi se olisi poliittisesti äärimmäisen hankala vaihtoehto. Ilman luottokelpoista takaajaa olisi todennäköistä, että velkojat kieltäytyisivät vapaaehtoisesti vaihtamasta velkakirjojaan uusiin saman maan liikkeelle laskemiin velkakirjoihin. Molemmissa tapauksissa kahdenvälisiä lainoja tarjonneet euromaat joutuisivat todennäköisesti leikkaamaan velkamaille myönnettyjen lainojen korkoja maan velkakestävyyden parantamiseksi ja yksityisten sijoittajien houkuttelemiseksi velkajärjestelyn toteuttamiseen.
Hallitulla velkajärjestelyllä olisi Suomelle kielteisiä vaikutuksia myös sitä kautta, että se todennäköisesti nostaisi Suomen velanhoitokustannuksia. Mikäli hallittu velkajärjestely johtaisi siihen, että EKP ei hyväksyisi velkakirjoja nettonykyarvostaan keskuspankkirahoituksen vakuudeksi, sillä voisi olla vakavia vaikutuksia useiden eurooppalaisten pankkien rahoitusasemaan ja sitä kautta uhata myös Suomen taloutta.
Velkaantuneiden euromaiden ajautuminen maksukyvyttömyyteen olisi Suomen kannalta kaikkein huonoin vaihtoehto. Suomi kärsisi esimerkiksi Kreikan maksukyvyttömyyttä seuraavassa velkajärjestelyssä helposti satojen miljoonien eurojen suorat tappiot, jonka lisäksi Suomi joutuisi kattamaan EKP:n velkajärjestelyssä kärsimiä tappioita. Euromaan ajautumisella maksukyvyttömyyteen olisi vakavia vaikutuksia pankkijärjestelmälle, sillä velkakirjojen arvon romahtaminen jälkimarkkinoilla heikentäisi merkittävästi useiden pankkien rahoitusasemaa. Pahimmillaan tästä voisi seurata pankkien konkurssiaalto ja eurooppalainen luottolama, jolla olisi vakavia vaikutuksia myös Suomen talouteen.
Edellä kuvatuista syistä velkajärjestelyt eivät ole yksinkertainen tai ongelmaton tie Euroopan talouskriisin ratkaisemiseksi. Suomen kannalta toivottavin ratkaisu on se, että lainaohjelmilla kyetään saattamaan maiden talous kestävälle pohjalle niin, että Suomi saa lainaamansa varat täysimääräisesti takaisin ja että Euroopan rahoitusmarkkinoiden vakaus turvataan.
Olen hieman kriittinen sen suhteen, ovatko kaikki mainitsemasi esimerkit positiivista syrjintää. Olen ottanut asiaan kantaa viimeaikaisissa blogimerkinnöissäni, jos kiinnostaa.
Jotkin esimerkkisi ovat tarveharkintaisia peruspalveluja. Olen taipuvainen ajattelemaan, että positiivinen syrjintä tarkoittaa tarveharkinnan ohittamista, joten esim. oppimisvaikeus>erityisopetus ei ole syrjintää.
Toisaalta minkään palvelun evääminen maahanmuuttajilta ei teknisesti olisi syrjintää, koska suomalaisen yhteiskunnan ei tarvitse tarjota palveluja muille kuin Suomen kansalaisille. (No, kansainvälisten sopimusten määräämin poikkeuksin.) Siispä maahanmuuttajuus syrjinnän perusteena ei ole oleellinen keskustelunaihe tässä yhteydessä.
Opiskelija-alennukset todella ovat positiivista syrjintää. Kokoomusnuorten kannanotossa ei kovin tarkasti rajata, mitä vähemmistöjä se koskee, mutta puhutaan paljon “rasismista”, mistä voi saada sellaisen kuvan, että tuomitaan syrjintä rodun/etnisyyden mukaan. Ei siis ole mitenkään selkeää, että tuomittaisiin opiskelija-alennukset yms. esimerkkisi.
Perussuomalaisten julkilausumassa sen sijaan selkeästi luetellaan, että tuomitaan syrjintä tai suosiminen “etniseen taustaan, kieleen, kulttuuriin, uskontoon tai vastaavaan seikkaan” perustuen. Siitä voidaan siis varmuudella todeta, että se ei moiti syrjinnän perustamista ikään, opiskelemiseen, eläkkeeseen tai työttömyyteen. Näyttäisi siltä, että julkilausuma ei myöskään ota kantaa syrjintään sukupuolen perusteella.